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（原标题：泸州老窖的"鬼故事"）足球投注app

$泸州老窖(SZ000568)$ $五粮液(SZ000858)$ $伊利股份(SH600887)$

一、绪论

最近最悲剧的白酒股，非泸州老窖莫属。先是618“黄茅QY”，茅台价盘不稳，牵缠泸州老窖。再接着股东大会上，林峰的一句“经销商库存不太健康”，吓得股价一泻沉。

然后，泸州老窖坏心积压库存的故事满天飞：泸州老窖为了股权激发，大批从银行借债，贷给渠说念商，让渠说念商拚命拿货，好意思化泸州老窖的事迹……泸州老窖渠说念上压了2年的货，死定了。在加上商超渠说念存在大批2021、2022的货，论断似乎得到了齐全闭环考证。

事实是这样吗

二、渠说念库存

不管是白酒，如故其他零卖行业，绝大部分都必须向渠说念压货，但压货有两种：

（1）竞争性压货：出于竞争的宗旨向渠说念压货，把渠说念的资金锁死，免得渠说念商倒向其他厂家。也等于把渠说念商勒诈在我方的船上。这种压货仅仅出于竞争宗旨，能够绑定渠说念商即可。对于白酒，一般是旺季1个月的货，淡季2个月的货

（2）好意思化财务压货：为了好意思化财报，明知说念渠说念还是堰塞湖的情况下，通过特殊技艺压货。压货量一般还是远超1年

竞争性压货，是属于买卖上的需要，其初志是为了挤压竞争敌手。固然有时候这种压货也会导致价盘不稳，致使不摈斥崩盘。但亦然莫得办法的事情。这是典型的囚徒窘境，你不压别东说念主压，那你的商场就会被别东说念主挤掉。

而好意思化财务压货（后续咱们把这种叫坏心压货），这种压货的宗旨就很不纯正，每每是为了某些特殊私利，何况结局也基本上是100%崩盘

投资耗尽股的投资者，每每会不雅察应收这个缱绻（包括应收账款、单据，应收款融资等），不雅察企业是否压渠说念库存。但这个缱绻反而世俗失灵。举例，你如果用这个缱绻，分析2020、2021年奶粉各个企业，你会发现各个企业应收尽头低，好的举例飞鹤这种，应收/营收才1.5%，即使是差的象澳优这些，也惟有6%，也等于应收账款占1个月的营收都不到。统统这个词行业给东说念主嗅觉动销尽头尽头尽头健康的表情。限度比及2021年年中开动，一大堆奶粉企业高管开动委婉地告诉你，渠说念库存太高了，咱要去库存，股价开动哗哗下降。到了2023年，重生婴儿数目下降太快。好多奶粉企业的价盘就崩了。市值跌去了9成。

是以，投资者都一定记取：坏心渠说念压货，一般有4个典型特征：

（1）出厂价、批发价、零卖价，3个价钱拉得很大，同期束缚提价。3个价钱带拉开，渠说念商才故意润，莫得富有的利润空间，渠说念商若何可能搭上身家人命帮你囤货。束缚提价，让渠说念商认为，货固然还没卖出去，但存货还是增值了，我方还是赚了。东阿阿胶当年这一丝很彰着

（2）束缚开拓延迟新址品，抑止渠说念商买入

（3）速即增多的渠说念商数目。优质的经销商是稀缺资源，不但要有钱，更蹙迫是有资源。如果厂家扩展时候裁汰经销商的门槛大幅扩展，经销商一朝玩不转就会把货松手，价盘崩溃。当年的奶粉等于这表情大幅扩展，终末在线下关店潮关门中导致价盘崩了

（4）乐不雅的预期。对经销商来说，现款等于血液，囤货口角常危机的。在预期很好的时候，经销商认为，存货是硬通货，万一出资金垂死，平价把货松手也不错减轻找到买家接盘。经销商就敢囤货。但如果经销商对改日长进不豁达，他们会牢牢抱着现款，不敢鼠目寸光的。

但回及其看泸州老窖，环球都知说念，1573系列，出厂价、批发价终年倒挂，批发和零卖之间的差价也尽头小，渠说念商本人等于无利可图，唯独指望是年底销售返利。但仅凭这样一丝返利，难说念能够让渠说念商心牺牲塌地撑持你？何况年底销售返利还跟“开瓶率”挂钩！至于象媒体说的那样压货2年的话，开瓶就没戏了，频年底返利都没了。

如果你是渠说念商，你会若何选？渠说念商的钱不是大风刮过来的，他们的资金成本尽头高。要压我2、3个月我还能忍一忍，压我1、2年，我傻啊，我赶紧跑。

至于新品推出，1573更保守了，茅台还搞了个1935，五粮液还有1618。1573啥新毛都莫得。

第三，渠说念商的数目，这点挺可悲的，2020年开动泸州老窖经销商数目开动下降了，国内经销商数目增幅折柳是：-11.12%、-12.9%、-4.49%、0.41%。炫耀泸州老窖对经销商的准初学槛是卡得很严的。

终末一丝。渠说念对白酒乐不雅吗？彰着不乐不雅。从YQ开动，固然头部白酒企业一直增长，但白酒经销商的心态一直很严慎，毕竟餐饮业是受冲击最严重的行业之一。除了2023年上半年，这几年经销商一直都是刀锋上过日子，从来没乐不雅过。前几天看渠说念交流敷陈，某大商说，自从2020以后，“以销定采”迟缓成为行业常态。深嗜深嗜等于说，畴前环球压压货还认为没啥，YQ后环球越来越严慎了，从而“以销定采”迟缓形成新的行业常态。

终年这样严慎的氛围下，谁给了经销商大批囤货的胆量？

其实一直研读渠说念观看敷陈的投资者都知说念，当前厂家和渠说念最存眷的共共事情是能弗成督察住量价盘，量价崩了，那谁都受不了。这个时点还有厂家在筹商若何压货？说这话十足莫得追踪渠说念的。

三、泸州老窖坏心压货的“把柄”

从坏心压货的3大特征看，泸州老窖都莫得坏心压货的迹象。但网友们如故不依不饶，找到了大批的把柄。咱们望望这些把柄

把柄一：大存大贷

商场的一种不雅点：泸州老窖大存大贷，向银行大额借债，把钱借给经销商，让经销商买我方的货，捏造事迹。致使还扒出了泸州老窖旗下的龙马兴达小额贷款公司，他们推出了酒商贷等。统统这个词把柄链条绰有余裕

伊利亦然大存大贷，伊利也把钱借给险峻游（产业链金融）。是以，如果要筹商大存大贷和产业链金融两者是咋回事，不错从先伊利身上学习：

（1）伊利的大存大贷，纯正是为了薅羊毛

从表上不错看出，2023年伊利利息收入24.76亿（要防卫，合并利润表上有两个“利息收入”的科目，投资者要搞明晰，哪个是入款的利息收入，哪个是产业链金融的利息收入）。有息资产简直一都都是存在银行的货币资金或大额存单，也等于说，伊利的存银行的利率是4.8%。而伊利从银行等各个渠说念借债，利率才4.29%。妥妥的薅了好多羊毛。

有东说念主会问，银行傻啊，4.29%贷给伊利，又4.8%从伊利借债。如果是合并家银行，那银行确切是傻。但这里是不同的银行。伊利通过自身巨大的信用，从4大行等赢得较低利率的贷款，转手把钱存到利率较高的土产货小银行。那4大行等为什么不径直走“同行贷款”的花样借给小银行呢？实质上，伊利是哄骗我方的信用，为这笔“同行贷款”增信。至于内蒙古的土产货小银行为什么要以偏高的利率获取入款，这个就不伸开了，免得XX。

（2）伊利的产业链金融，跟大存大贷莫得半毛钱关系，何况很赢利

从科目上看，伊利的产业链金融，在报表上，不管是资产欠债表中“小额贷款”等4个科目，如故合并利润表中的“利息收入”科目，都有十足零丁的科目：

这些科目，跟上头“大存大贷”莫得任何重合。（1）科目上，十足零丁，莫得任何重合。（2）资金上，产业链金融的资金，亦然伊利我方的，不是从银行借的。伊利从银行借的钱，简直如法泡制的存回银行了。

2023年，伊利通过产业链金融，赚了4.213以利息收入，平局占用了伊利53.08亿，利率7.94%，然后加上其他手续费之类的，我揣摸统统这个词收益率不小于10%。妥妥的从险峻游身上赚了一笔

（3）产业链金融，是国度宗旨与饱读吹的，不是啥偷鸡摸狗的事情

环球也许认为，我方借债给供应商、渠说念商，有点“捏造事迹”的滋味，是很不齿的事情。事实上，这是国度狂妄支柱的。早在2016年，银监会就出台各项政策，支柱“一头在外”的产业链金融。等于要让伊利这种头雁，哄骗其对产业链的掌抓，向产业险峻游输血，激活统统这个词产业链。

看完伊利，咱们再望望泸州老窖的“大存大贷”：

咱们不错看出：

（1）泸州老窖莫得薅羊毛

4.39%的利率从银行借债，3.31%的入款利率存且归。泸州老窖亏了。对于大存大贷的宗旨，惩处层的回答一直很虚。我认为宗旨等于行为国企，要搞好当地的政商关系、银行关系。银行有服求实体的放贷压力，土产货银行可能缺入款

（2）莫得任何产业链金融的影子

不管资产欠债表，如故利润表，莫得任何科目跟产业链金融相关系的迹象。如果股份公司要借债给渠说念商，又要躲闪每个季度的审计的话，唯独的操控花样是：渠说念商每个季度都向外借一笔“过桥贷”，暂时把钱还给泸州老窖。泸州老窖把这笔钱记在“货币资金”这个科目上。审计完后，泸州老窖又把钱借给渠说念商。何况统统这个词历程中，泸州老窖不允许收利息。问题是，“过桥费”很贵的，1年4次，渠说念商支付得起吗？

是以，在股份公司层面上，泸州老窖是莫得参与任何产业链金融的行为。泸州老窖上市公司层面，也屡次回复投资者，他们莫得任何为供应商提供的贷款。

目下咱们回到集团公司的层面。集团公司底下有个龙马兴达小额贷款公司，大批媒体说这个等于泸州老窖借债压货的“马甲”。但事实如斯吗？龙马兴达不是什么大公司或者上市公司，咱们只可荒芜的收罗到它的尊府：

（1）2021年末，贷款余额42亿，贷款亏损准备2.4亿，不良率3.92%，营收4.06亿，净利润1.44亿，年报还流露贷款平均利率12%。

（2）2022年Q1，贷款余额39.5亿，不良率4.18%

（3）2022年Q3，贷款余额37.1亿，不良率4.45%

（4）网上诉讼的信息。跟成都喜兆业、深圳喜兆业，有价值1.3亿房产贷款的诉讼纠纷。有泸县城北工业园某酱香酒企典质物375吨63.1度原酒、价值240万贷款的诉讼纠纷（折合6400元/吨，口角常低端的酒）

从这些信息，咱们不错看出：

（1）这个公司贷款规模惟有30多亿，何况束缚萎缩。

（2）龙马兴达的业务很杂，除了酒业，还有房地产等。即使在酒的领域，也不是只专注泸州老窖的产业链，跟各式各类的酒企都有打交说念。归正能赢利就行。

（3）这个公司利率要求很高，12%年利率。这种借债，一般都是用于短期的盘活性借债。如果渠说念商借它的钱囤酒，揣摸撑不住2年就收歇了。

媒体YY这样一个小体量且业务极其多元化的小贷公司，居然撑起统统这个词泸州老窖 渠说念链大规模囤货，难免脑绽开太大了。

至于泸州老窖集团还有莫得近似的其他公司，我查了一圈，作念小额贷款的就惟有龙马这一个，另外还有一个是作念保理业务的，一丝数据都莫得，揣摸业务量比龙马兴达小太多，是以莫得信息。

我敬佩龙马兴达也细目有泸州老窖渠说念商的贷款，但龙马兴达这些贷款，我认为亦然跟伊利雷同的。都是短期盘活性的，以盈利为宗旨的贷款。亦然国度支柱的“一头在外”模式。何况这种产业链金融模式，不是泸州老窖、伊利特殊，其他白酒也有，其他耗尽品也有，其他行业也有。仅仅一种很普通的买卖行为。

咱们再把问题想冒失点。从银行借债，借给供应商，然后供应商过来买货，钱又回到泸州老窖的账上……这个链条搞这样复杂？不是典型的脱裤子放屁？径直放应收不就不错了。五粮液280亿的应收款项融资，有东说念主在意吗？（五粮液亦然我的持仓，不是黑五粮液）2024年Q1，五粮液应收/营收约34%，而泸州老窖18%，泸州老窖的应收还有高涨空间。如果要压货，最初是压应收啊。谁会冒着威名扫地致使锒铛下狱的风险，把冒失问题弄这样复杂。又有哪个渠说念商自得在莫得利润的情况下，摊上身家人命，借着印子钱，支柱泸州老窖的压货行为。

把柄2：泸州老窖惩处层为了赢得配股，捏造事迹

咱们望望2021年，泸州老窖惩处层赢得配股的条目：

也等于说泸州老窖的事迹增速，比较2019年，只需要在这些企业，剔除一些策划极度、或则仙葩快的企业后，进前1/4就没问题。乍一看进1/4比较挑战，但事实上这个缱绻事实上比较容易：

（1）附注条目中章程，ROE高于35%的剔除（深嗜深嗜是茅台也惟有33%，你居然35%，细目有问题），山西汾酒就径直出局了

（2）净利润增速高于50%的出局，舍得等大部分年份就出局了。

剩下的，也没太多能打的了

对标企业如下：

咱们列举终末泸州老窖的“侦查获利”

（注：依据配股书名数，对比区域，红色默示事迹太低被剔除，蓝色默示事迹太好被剔除）

这些年，泸州老窖都极其减轻的达标了。举例，2022年的事迹，泸州老窖扣非净利润增速，比较2019年，增幅123.34%，比较名依次四古井贡的62.17%，还有27.47%的余量。也等于说，假定在一个平行寰宇中，2022年泸州老窖事迹，跟本寰宇比较不幸暴雷，跌幅接近27.47%，惩处层仍然不错挺直胸膛说，本年度事迹，比较2019年，增幅达成63%，高于第四名的古井贡，名依次三，参加配股要求的75分位条目，惩处层不错赢得配股。

暴雷的事迹都不错赢得配股，难说念还要作秀吗？

这个配股，章程是泸州老窖惩处层我方定的，章程的险峻，是他们我方说了算。75分也不错，65分环球也没话说。惩处层早就筹商明晰，若何不错十足莫得压力赢得配股。有东说念主会这样傻，非要把尺度定得很高，然后为了达到尺度，又去冒着威名扫地的风险，事迹作秀？有东说念主会这样傻吗

终末再算一下经济账。2020年底之前，泸州老窖董事长刘淼手上有19.22万股泸州老窖。配股决议中，他不错以92.71的价钱赢得9.59万股。如果事迹作秀赢得配股：

（1）泸州老窖的股价大致率会跌破92.71元，也等于说刘淼配了一堆“负资产”

（2）刘淼不但新配的股票了“负资产”，他配股之前，正本资金手上的19.22万的老股票，也大幅度缩水

任期内，刘淼不可能减持股票。如果长达3年岁迹作秀，也势必会在他任期之内暴雷。最终我方的钞票大规模缩水。

事迹账、说念德账、经济账，这些账不管若何算，都没这样傻的东说念主吧。

把柄3：在各式渠说念上，看到了大批泸州老窖2、3年的酒，是以泸州老窖压了2、3年的货

这些老货我也看见。不但在商超、烟栈房看见了，何况我如故在京东泸州老窖官方自营旗舰店看到的。跟客服说明过，该旗舰店是直属泸州老窖股份有限公司的。也等于，泸州老窖压货压疯了，不但压渠说念商，连我方东说念主都压！！！这可能吗？

其实信得过的原因是：（1）奉行开瓶红包的时候，渠说念货色调换调养。（2）泸州老窖我方存了1年以上的国窖库存。

底下是从该旗舰店客户指摘中，部分客户有晒图，有的晒图会带上出产日历，从而获取的数据

不错看出，1573单件的很奇怪，要么是最新的半年内的，要么是2021年的，莫得中间景色。1573整箱6瓶的，还有特曲，清一色2021年或2022年头的。难说念泸州老窖压货确凿压到我方家里面去了。

其实，这些货，是从烟栈房渠说念转总结的。酒商有几种渠说念，线上渠说念、商超渠说念、烟栈房渠说念。不同渠说念，货源、优惠、订价都是不雷同的。2022年，为了监控渠说念同期为了促销，泸州老窖向烟栈房渠说念开动推开瓶扫红包。那新货细目比老货好卖，是以烟栈房渠说念的大批存货反璧厂家，置换成新货。而泸州老窖的商超渠说念、线上渠说念，不管新久，都是莫得扫码红包的。是以厂家就把这些货就转向商超、线上。是以环球不错在这些渠说念看到大批老货，变成库存严重挤压的假象

这也刚好印证了，为什么自营店的1573，出产日历要么是2021年，要么是2023年12月，莫得中间的2022、2023年（前11个月）。

京东的各个厂家的自营店，基本都是厂家我方策划的，都很好的反馈了厂家自身库存的情况

2024年洋河中报炫耀，其白酒库存24637吨，对应2023年销量16.6万吨，大致是2个月的存货量。在京东自营店里面，洋河酒品的日历尽头新。特别是海之蓝，2024年9月8日~10日这段时刻发的货，居然是2024年8月31日~2024年9月3日出产。也等于说，货都还没来得及入库房，就径直发给耗尽者了。

对于五粮液，2024年中报炫耀，高端的五粮液酒库存3153吨，也等于大致一个月的存货量。其京东自营店里面，五粮液酒日历也尽头新。而五粮液的普通酒，库存37589吨，对应其一年12万的销量，也等于0.3年的存货。京东自营上，五粮液普通酒一般都是比较畅顺的。但有些金装五粮醇、特曲之类的中低端，日历“惨不忍闻”，都是陈大哥货。天然，耗尽者收到这些老货，都很振作，特别是有一批2018年的货，耗尽者径直叫爽。这亦然白酒特有的魔力

回到泸州老窖，2024年中，泸州老窖中高端白酒（>150元）32378吨，对应大致10个月的库存。泸州老窖莫得单独流露中端和高端的库存，但通过京东查询，发现中端头曲这种货尽头新，平均0.53年。那也等于说次高端、高端的特曲、1573，库存时刻更长，至少1年。

通过财报测算测算，也印证了上头的不雅察：2024年中报库存里面，中高端白酒的存货成本单价，高于销售端的单价，说明中高端的存货中，高端的比例更高。也撑持了泸州老窖中，1573等酒自身的库存1年以上的说法。

（注：咱们假定低端白酒，销售端和库存端的成本单价雷同。由于低端白酒库存量太小，即使有过错也影响不大）

是以，有的投资者说他在市面上看到的洋河日历比1573/特曲新，就认为洋河渠说念库存小，这是不准确的。因为大批的渠说念调研敷陈，两者都是半斤八两，致使洋河还稍许差一丝。国窖/特曲等，厂家最新的发货，亦然1年多畴前的。这些货再在各级经销商里面存4、5个月。然后到了烟栈房，烟栈房的货就很显老。何况泸州老窖中间还要鞭策扫码开瓶，把渠说念的货要调养一遍。终末烟栈房还很喜欢回收，从其他渠说念（包括个东说念主）回收国窖等。是以烟栈房的货，时刻很絮叨不都。我不雅察多个烟栈房，1573基本是：1年期附近的占一半，另外搀和着大批各式其他年份的，也占一半。剔猬缩一些特殊的情况（举例从个东说念主渠说念回收的），平均下来揣摸1年半的表情，跟前边的分析数据上对得上。

可是要防卫的是，厂家我方的库存是无所谓的，跟压渠说念库存莫得任何相关，也没产生任何营收和利润。致使厂家我方的库存越多越好。

终末一个疑窦：为什么泸州老窖明知说念我方1573存货还是突出1年，还要这样急着把基酒勾兑装箱作念成“制品”。表面上在陶坛里面连续存着这些基酒，对酒质更好。

从这样多年泸州老窖的库存情况看：

一方吗，库存中，中高端白酒的占比越来越高，中高端：低端从2020年大致1.6:1增长到2024H1的大致5:1。另外一方面，中高端白酒的库存端单价，快速走高，炫耀中高端白酒库存中，高端占比越来越高。

是以很彰着，这个是泸州老窖惩处层特意为之，但计策意图是什么呢？

这点我一直没想显着。唯独能对付说得通的是：国窖要跟五粮液PK，但品牌力弱于五粮液，是以在出产日历上增多点“年代感”。也许，一瓶2021年的国窖、一瓶2024年的五粮液酒，同期放在耗尽者面前的时候，耗尽者可能更喜欢2021年的国窖。但这个评释我认为只可算是对付摄取，以后迟缓想考吧

把柄4：从历史看，泸州老窖和五粮液增速一直差未几。泸州老窖2021年开动事迹增速彰着快于五粮液等同行，发展过快必有妖

我认为，泸州老窖2021年开动事迹能快于同行，有几个原因：

（1）这几年五粮液有点“佛系”。行为同是浓香年老的泸州老窖，是有一定受益的

（2）2016年之前泸州老窖未新建任何固态酒酒窖（1997、2002倒是弄了一些液态酒、果酒等配酒的酒窖）。直到2016年泸州老窖才不甘落后扩产能。2020年之前，泸州老窖惟有3万吨基酒产能，这个产能彰着跟泸州老窖的品牌底蕴匹配不上。瓶颈卡在产能上。2021年后，新建的产能陆续开释，为一线的销售提供了充足的枪弹，压制的势能迅速爆发。

（3）配股实施也有一定的激发作用

但投资者也要防卫，上述因素有一定的“随机”要素。举例五粮液比较佛系这一丝，本年就不雷同了。本年泸州老窖有点疾苦，其中一个原因是本年五粮液普5控量，1618、低度酒等承担放量的任务。在宴集商场上，1618等对1573变成一定的压制。

也等于说，泸州老窖这几年的增速，有合感性，也有“随机性”。改日不见得有“接续性”。但弗成说增长的快了，等于“有妖”，等于作秀。

把柄5：泸州老窖财报上的存货回答走高，彰着是滞销了

2017年->2023年，泸州老窖每年年末的存货价值折柳为：28.12、32.3、36.41、46.96、72.78、98.41、116.2亿。从2020年起，泸州老窖的存货速即上升，也被媒体行为老窖滞销的铁证

这种等于典型的学财报，学一半，把脑袋学废了的效果。滞销会导致存货增多，但存货增多弗成反推出滞销。存货增多是滞销的必要条目而不是充分条目。惟有“存货大幅增多、营收大幅度减少”，才是滞销的阐发。泸州老窖是两者都大幅度增多，两者大幅度增多是产销两旺的阐发。

前边还是说过了，泸州老窖2016年起不甘落后扩产能，启动了18万吨级基酒产能扩展，比较正本的3万吨产能，简直是一丈差九尺

（1）2016年启动的酿酒工程技更表情1期7000个窖池，3.5万吨，策划2020年12月完工。同期流露还有个2期表情策划2025年完工

（2）2019年启动的酿酒工程技更表情2期6.5万吨募资。2016和2019这两期系数10万吨基酒（2~2.2万口窖池），但同期流露工程还是完成88%（还是提前偷跑），原策划2025年完成，调养为策划2020年12月完成

（3）2022年，启动智能酿造技更表情1期，8万固态基酒产能，2026年齐全

2016年第一期工程，从2020年开动缓缓落地。但练习浓香的一又友都知说念，浓香酒是很是依赖窖龄的。新酒窖的酒质跟老酒窖不可视合并律。

泸州老窖扩新产能，其初志是哄骗新酒窖替换部分老酒窖，腾出老酒窖一些产能出产1573、特曲等中高端酒。但新酒窖品性够不上老酒窖若何办，很冒失，窖龄不及，在存储险峻功夫。多存储2年，也足以窖龄不及的短板

是以，从2020年起，泸州老窖的存货就大幅度增多了

把柄6：泸州老窖是泸州银行的大股东，泸州老窖通过泸州银行拚命放贷给经销商，拉高事迹

泸州老窖持有泸州银行接近16%的股份，是泸州银行的第一大股东。可是，泸州银行是泸州老窖惩处的吗？练习银行的投资者都知说念，若何可能。地方银行都是各个地方政府的钱袋子，最大的股东是地方国资委，都是地方一霸手说了算。若何可能归底下某个地方企业惩处。地方一霸手，也不可能为了一个下属企业，大规模作念这些蝇营狗苟的事情。中国银行的审计是很严格的，银监会等盯得很紧，有什么大的利益驱动不错让东说念主冒着坐牢的风险干这种事情。

是以，通过“开后门”，赢得银行资金支柱是简直不可能的。那咱们望望，通过正规渠说念，是否可行。

华致酒行2024年中，存货29.53亿，相称于存货3.47个月（跟商场调研的各酒企渠说念数据还挺接近的）

咱们假定华致酒行雇主特别仗义，想帮泸州老窖囤货。可是他的钱又不够了，看银行愿不肯意借给他。

银行借债给企业，也有一大堆财务缱绻尺度（网页畅达），著作里面要求14个缱绻，咱们只看前边5条，背面太多懒得看了

（1）净资产与年末贷款余额比率必须大于100%；净资产与年末贷款余额比率=年末贷款余额/净资产*100%，净资产与年末贷款余额比率也称净资产欠债率。

（2）资产欠债率必须小于70%，最佳低于55%

（3）流动比率在150%~200%较好；流动比率=流动资产额/流动欠债*100%。

（4）速动比率在100%附近较好，对中小企业顺应放宽，也应大于80%；速动比率=速动资产额/流动欠债*100%；速动资产=货币资金+往还性金融资产+应收账款+应收单据=

（5）现款比率大于30%。现款比率=（现款+现款等价物）/流动欠债。

咱们望望华致酒行的情况

不错很彰着看出，华致酒行还是“衣衫不整”，最蹙迫是现款10.09亿，速冻资产14.19亿，而流动欠债30.68亿，在检会流动性的两个缱绻“现款比率 ”、“速动比率”上，还是临界或者不达标。变成这种情况的根蒂原因是，华致酒行预支给各个酒厂的18.53亿元，酒厂还是把华致酒行的流动性抽走了2/3，华致酒行若何可能还不错有富有的流动性放大我方的策划杠杆啊。

这种情况下，华致酒行很难再向银行扩大贷款的。如果是单据，银行要求松一些，也许不错再弄点，但也没若干空间了。

退一万步说，假定银行确凿原因增多单据敞口（贷款敞口还是不可能了）。假定杠杆率3倍，华致酒行拿出我方现款5亿、从银行承兑汇票敞口增多15亿，华致酒行不错从泸州老窖再增多20亿的存货，帮泸州老窖多囤1个月不到的货。那这个时候，华致酒行账上只剩下5.09亿现款，基本上处于随时崩溃的边际了。为了帮伯仲，把我方的命都要搭进去，可能吗？

华致酒行是上市公司，财务情况应该优于大部分其他经销商。华致酒行都扩不动杠杆，其他经销商不错吗？

同期，这也考证了前边说到的：囤货3~4个月，基本等于经销商的极限了

终末，咱们再望望泸州银行2024年半年报的贷款。咱们知说念，如果泸州银行贷款给经销商，会分类到“批发与零卖”这个类目上

2024年中，泸州银行该类目贷款系数83.3亿元。这些贷款是要贷给百行万企的，贷给泸州老窖渠说念1/3 也等于30亿就顶天了。30亿，能撑起多大规模的渠说念囤货呢？

终末再强调一丝，经销商货色相差的银行授信，绝大部分情况下是单据，很少是贷款。

贷款是base on“表情”的。举例，以某楼盘为例，一个地产开拓商1月~3月，通过信赖10亿融资拿地，然后制定遐想图纸策划上报住建局等，赢得施工许可证。这个时候就不错向银行贷款了。那这份贷款策划书大致会是这样的：

3月：策划贷款11亿，其中10亿用于置换前期信赖融资，1亿用于支付XXX建筑商

4月：策划贷款2亿，用于支付XXX建筑商

…….

7月：开盘销售，策划回款5亿，其中4亿偿还银行本金

8月：策划回款10亿，其中XX亿结清银行贷款本息

也等于说，一个表情，有开动时刻、实面前刻、表情各个时点的活水、回款策划……，然这份策划书要经过银行层层审核才最终通过。通事后，银行会严实监控资金行止与策划是否一致，银行的术语叫“贷后惩处”，很严格的。

对于经销商，如果是买个仓库、搞个装修，不错向银行肯求贷款。但对于日常的货色相差，上昼进了1000件，下昼卖了1200件，这种授信都是单据

单据很浮浅，对银行而言，实质上仅仅提供了担保，不占用银行成本金，无须占用成本充足率（前提是莫得贴现或落伍），审批爽朗。对于企业而言，无须利息，惟有很低的手续费。

可是如果经销商短暂大批使用单据敞口向泸州老窖支付货款，对应泸州老窖的上市公司的资产欠债表上，会看到应收单据和应收账款融资这两个科目出现极度。但咱们看到资产欠债表，这两项仅仅比常态稍多，但莫得到极度的地步。

四、社会库存情况

泸州老窖的社会库存分为四级：耗尽者库存、小商库存、大商库存、总商库存。前三级库存口角常知道的

（1）耗尽者库存：目下10年酒龄的国窖1573，回收价大致1100元露面，增值材干远比不上茅台，莫得东说念主会为了保藏增值保存

（2）小商库存：也等于各个烟栈房的末端库存。前边渠说念调研信息也荒芜提到过了，目下是小商进货意愿最低的时候。一方面没钱，另外一方面是廉价进货渠说念多了，小商无须看大商神志了。小商目下库存应该处于近几年尽头低的水平。

（3）大商库存：也等于各个地区的大商。大商目下是比较可怜的，厂家细目要压货。各方面近期的调研，各式调研，泸州老窖的库存2.5~4个月不等，3个月是主流说法。何况不同调研之间的论断固然有相反，但相反不大，说明调研数据是比较可靠的。白酒合理的库存是旺季1个月，淡季2个月。也等于说泸州老窖比往年淡季多发了一个月的货

（4）总商库存：这里的“总商”，泸州老窖把国窖、特曲、窖龄，分3个“总商”惩处。举例“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”这种（这里只酌量母公司层面，其子公司属于大商层面），很特殊。他们一方面隆重老窖的深度分销（泸州老窖的营销东说念主员基本挂在“总商”名下），另外也充任泸州老窖的库存的蓄池塘。其库存亦然目下泸州老窖渠说念分析中最难分析的一环。

以“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”为例，2015年景就，3.65亿注册成本。股东主要由各地大的经销商构成：

（1）董事长黄星耀，是泸州老窖和剑南春的经销商（同舟商贸有限公司），主若是湖南地区，持股9.5890%

（2）董事江月忠，河北保定经销商（乾坤福商贸有限公司），持股5.4795%

（3）董事鲍万同，唐山片区经销商，持股3.8356%

（4）董事陈士芹，持股4.3836%，她同期是山东永辉酒业董事长

剩下的都是mini持股，就不列举了

券商研报说泸州老窖也有持股，但持股关系中莫得看到这一丝。

股东是各个经销商构成的，何况都是奴才泸州老窖多年的实力派，致使好多参与了2006年泸州老窖为经销商配股，赚了好多钱。可是，“总商”的独揽却是从泸州老窖空降的，基本上从上到下，都是泸州老窖说了算。泸州老窖目下大批高管，亦然从“总商”调任的。

从“庸东说念主”的角度看，泸州老窖不错把货全塞到“总商”的库房里面。但如故绕不外两个问题：

（1）钱从那儿来。“总商”是由各个地区经销商构成，他们日子不好过，钱从那儿来。

（2）考核若何算。市委考核泸州老窖的时候，如果老窖上市公司的销售数据和“总商”的销售数据背离，这考核若何算？

假定从2015年以来，“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”的成本金和国窖同步发展，那2023年景本金从3.65亿增长到了15亿的水平。常态下，再弄点单据啥的，揣摸能对付撑持30亿的存货，也等于国窖大致1.5个月的“蓄水量”。极限情况下，再若何使用各式财务伎俩，哪怕走在法律的边际，也很难假想能再增多2个月，到3.5个月的蓄水量。

“大商”迫于压力，目下库存比常态多1个月。“总商”由于高管来自于老窖，迫于压力，可能比常态多更多一些，极限下多压2个月。那两者系数下来也就大致多压3个月的表情

彰着泸州老窖渠说念库存确切高了。但这种“高”是平日策划周期的影响，而不是各式鬼故事里面的作秀掺水。何况，这种库存影响不大，最恶运的情况等于3个月不发货，那统统这个词库存就回到平日景色了。3个月不发货，对简直永续策划的泸州来讲，内在价值有若干影响？

根据渠说念的调研敷陈，有多份敷陈多指向泸州老窖是在2023年Q3或者Q4就开动有压货的行为。2023年底，渠说念库存就比平日情况多了0.5~1个月的货。2024年上半年又挤一下，又多了1个多月。这种库存的增多，仅仅策划历程中的小波动良友，不及以对泸州老窖内在价值变成多大的冲击。

五、结语

本文通篇都是基于利益、动机琢磨。渠说念商的利益是什么？惩处层的利益是什么？层层领悟。刘淼的东说念主品若何样我不知说念，刘淼是否敬业我也不知说念。致使刘淼的面相我认为有点不善。但这些都无所谓，我知说念：

（1）刘淼的身家人命，全在那28.81万泸州老窖股票上了。而泸州老窖仅仅占我个东说念主资产的一小块。

（2）他的任期还很长，任期内也无法减持。哪天牛市一来，我可能就跑了。

（3）他从一毕业就去了泸州老窖，一世的荣光一都在泸州老窖上。而如果我判断失误，最多被网友哄笑我的分析错了良友。

想显着这些，就不需要互踩乱想了。他的利益点是和我一致的，且泸州老窖等于他的命。他有能源把企业策划好，莫得动机乱搞事迹。他的统统决策，亦然基于买卖最优琢磨的

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2024年9月14日补充调研信息

刚跟泸州老窖投资者热线打了个电话。梳理信息如下：1、对于京东官方旗舰店原始信息：京东官方旗舰店直属泸州老窖股份公司，不属于销售公司。旗舰店的货是径直来自厂家，而不是经销商。线上和商超的货的渠说念是相易的。京东的老货是因为奉行五码合一，不同渠说念间的货从头调养导致。个东说念主点评：京东上的1573绝大部分都是2021年或则2022年头的，环球在商超看到老的1573，无须大惊小怪的。说明渠说念调养的时候，五码合一奉行后，好多正本策划发往烟酒渠说念的货，改为线上或者商超。泸州老窖我方存了一批老的1573。2、对于“总商”原始信息：国窖酒类销售公司的母公司是莫得库存的。泸州老窖的货是径直发给底下的经销商，不会发给母公司。我问“母公司是不是可能连仓库都莫得”。对方回答是的。（先后合并个问题问了对方2次，都是相易的回答）个东说念主点评：没啥好点评了，亦然最蹙迫最利好的信息，就看环球信不信了3、对于货架惩处原始信息：为了保证酒体，泸州老窖里面有个叫货架期惩处的轨制，新的1573出产出来后，过了货架期以后才允许销售。国窖1573货架期6~8个月。货架期惩处是这几年缓缓开动奉行的。个东说念主点评：著作说了，烟栈房我看到一半的货是1年的。这个货架期+经销商库存期+末端库存期，跟这个时刻对的上。4、烟栈房的其他老货原始信息：对于烟栈房还有另外一半的货，时刻很杂。对方也不明晰原因，他认为是因为烟栈房的货比较杂导致个东说念主点评：（1）烟栈房的货源确切尽头杂，但好多老货，开放一丝的雇主会告诉你回收总结的，不开放的也不肯意告诉你（免得你驰念货品又问题）。（2）之前分析还忽略了一丝，如果我是烟栈房雇主，老酒更好卖，那我是不是更自得在展示区显眼的位置把老酒放出来。也等于，可能我惟有少许老酒，但我会把老酒铺满展品区。

5、对于目下渠说念库存存货情况

原始信息：对方不肯意流露具体数字。只自得说中秋的情况还没摸排，最近一次摸排的情况是库存下降2位数

个东说念主点评：对方不肯意流露渠说念库存细节，是否有猫腻，我方判断。信董秘亏一半，信董事长全亏光。信不信，我方判断

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2024年9月16日补充：

我认为有必要再补充一丝：

我看到环球的酌量，认为好多东说念主还有一种污蔑，把渠说念库存看得比较理想化：假定某企业自身库制品库存1个月、经销商库存3个月，末端库存1个月，那咱们在市面观看的时候，看到这个商品的平均日历应该是3 + 1 + 1= 5个月。然后根据这个模子，各个细节要整得“严丝合缝”

事实上不是这样的

比如，底下这个是东阿阿胶某年9月，大面积打听各个末端，赢适合时阿胶块的出产日历的分散数据数据

从图上一看，阿胶的平均出产日历是客岁初，也等于厂家制品库存+渠说念库存大致19个月的表情。从财报咱们知说念那时厂家库存大致1个月，是以渠说念库存19 -1 = 18个月，典型的渠说念库存积压尽头尽头严重，死定了！！！

但事实是这样吗？这个数据来自于网页畅达。阿胶的一位知名大V每年都会组织百东说念主团在寰球调研，这是2023年9月的调研。而投资阿胶的一又友都知说念，2023年9月，恰是阿胶经过多年致力，渠说念库存库存计帐得最干净的时候。也恰是因为社会库存告捷出清，阿胶投资者吃到了尽头饶沃的一波股价高涨。

信得过的末端库存是很复杂的，货在不同渠说念之间飞来飞去，来自经销商的，来自倒闭同行的，站立个东说念主的回收、来自退出的商超的、还有专门卖老酒的......致使还有雇主刻意把老货留住来迟缓卖的。弗成用一个理想的物流模子来揣度。

咱们只需要把抓好大的两点就不错了：

（1）京东自营旗舰店的货很老，说明因为切换“五码”导致厂家自身库存淹留了大批“非红包”的货。商超和线上的货都是没红包的，是以也会很老。逻辑上是匹配的。厂家自身库存越多越好。

（2）线下烟栈房，有一半是一年期的，这一丝跟1573 6~8个月的货架期惩处 + 4个月的渠说念库存对应的上。逻辑上亦然匹配的

（3）至于烟栈房另外一半时刻跨度很广，货来自那儿，是很难筹商的。但不会影响大场地。

阿胶和白酒雷同足球投注app，耗尽者都是喜欢“老东西”，何况阿胶还有保质期要求（国度章程的），而白酒莫得。是以白酒的货比阿胶更杂，时刻更乱是很平日的。而1573还有五码切换、货架惩处这些因素重复影响，若何可能让你看得到清一色尽头漂亮的出产日历。也莫得任何一个厂家或者渠说念巨匠，能够把这些数据整得“严丝合缝”的。大场地的逻辑正确就不错了。